Birinci gruptakiler ‘küresel piyasaların çalkantı içinde olduğu bir dönemde, IMF sayesinde ekonomi politikalarının itibar kazanacağını’ öne sürerek bu gelişmeyi ‘sevindirici’ bulanlardan oluşurken, ikinci gruptakiler ‘özel sektörün dış borç ödemelerinin güvence altına alınması için IMF’nin bu yeni öneride ısrarcı olduğu’na vurgu yaparak bu gelişmenin IMF’nin ‘gerçek yüzünü gösterdiğini’ belirttiler.

Her iki görüşün üzerinde durmadığı ve IMF ile görüşmelerde bulunan Türk tarafının üzerinde hassasiyetle durması gereken husus ise TCMB’nin bu anlaşmayla birlikte gelecekte artan bir şekilde fazla rezerv tutmasının toplumsal maliyetidir. Ya da başka bir deyişle; yakın gelecekte IMF ile yapılması muhtemel döviz çıpası hedefine dayalı yeni anlaşmaya dayanan döviz politikası kamu çıkarına hizmet etmeme riski taşımaktadır. Ve bu risk sadece fazla rezervlerin toplumsal maliyetiyle sınırlı değildir. IMF denetiminde uygulanan politikaların ardından yaşanan 2001 krizi ve bunun 100 milyar doları aşan toplumsal maliyeti ders alınması gereken önemli bir tecrübedir.

 

Cari açıktan kaynaklanan riskleri azaltmada merkez bankalarının kısa vadeli özel sektör dış borcunu karşılayacak düzeyde olması gerekmektedir. Kısa vadeli dış borcun üzerindeki rezerv ise fazla döviz rezervi olarak tanımlanmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde merkez bankalarının biriktirdiği aşırı döviz rezervlerinin toplumsal maliyeti vardır. Bu çerçevede, özel sektörün yurt dışından borçlanarak yurtiçine soktuğu dövizlerin daha sonra merkez bankası tarafından satın alınarak başta ABD olmak üzere gelişmiş ülkelerin düşük faizli, kısa vadeli hazine bonolarına plase edilmesinin sosyal maliyetini hatırlatmakta yarar var. Bu likit rezervlerin sosyal maliyeti, özel sektörün dış borçlanma maliyeti ile merkez bankasının satın aldığı gelişmiş ülkelerin düşük faizli devlet tahvillerinden elde ettiği ortalama getirisi arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır. Dani Rodrik’e göre bu farkın makul bir oran olan %5 puan olduğu varsayıldığında rezervlerin gelişmiş ülkelere sosyal maliyeti GSYİH’nın %1’idir. Bu aynı zamanda bu ülkelerin 9 aylık ithalat rakamı. Bu oran fakirlikle mücadelede gelişmekte olan ülkelerin ulusal bütçeden ayırdıkları kaynağın GSYİH içindeki payının birkaç katıdır.

 

Türkiye örneğine baktığımızda, 2000-2006 yılları arasında TCMB rezervlerinin GSMH içindeki payı %10,7’den %15,2’ye çıkmıştır. 2000 yılında kısa vadeli dış borç stoğu rezervlerin %131 üzerindeyken, 2006 yılında rezervlerin %69,1’ini oluşturmuştur. Diğer bir ifadeyle, Kasım 2000 yılındaki krizin ardından kısa vadeli dış borçların altına inen döviz rezervleri 2001 yılından itibaren artmaya başlamıştır. 2000 yılında rezervler, dış borçların 6.7 milyar dolar altındayken 2005 yılında dış borç stokunun 18.8 milyar dolar üzerindedir. TCMB’de kamu ve özel sektör dış borç stokunun üzerinde uluslararası brüt rezerv tutulmaktadır. Bu rezerv fazlasının GSMH içindeki payı ise %4,7’dir. Bu oran genel bütçeden yapılan eğitim (%3,9), sağlık (%1,6) ve yatırım (%2,6) harcamalarının GSMH içindeki payından daha yüksektir.

 

Ayrıca, Merkez Bankası’nın döviz biriktirmek amacıyla yaptığı alımlar, Banka’nın finansal piyasalar ve kuruluşlar karşısında zaman zaman bağımsız bir para politikasını izleme imkanını da ortadan kaldıracaktır. Gelişmekte olan ülkelerde GSYİH’ya göre düzeltilmiş faiz oranı 2007 Haziran ayında ortalama %7 iken Türkiye’de bu oran %18 civarındadır. Merkez Bankası yüksek faiz-düşük politikasını ithalatı ucuzlatması ve bu sayede enflasyonla mücadeleyi kolaylaştırması nedeniyle benimsemektedir. Bu çerçevede, Merkez Bankası’nın özel sektörün yurtiçine soktuğu dış borcu YTL vererek satın alması rezervlerini artırır. Bu işlemin sterilize edilmesi, yani piyasaya sürülen YTL’nin TCMB tarafından geri çekilmesi, temelde Açık Piyasa İşlemleri (gecelik vadelerde Hazine bonosu satışı ile) veya Depo alım ihaleleri ile (haftalık) olur. Hazine bonosu satışı yapılması durumunda, bir yandan Merkez Bankası’nın dış varlıkları özel sektör dış borcu kadar artarken, diğer yandan da özel sektörün portföyündeki hazine bonoları dış borç yükümlülüğü kadar artar. Özetle, yurt dışından borçlanma yoluyla özel sektörün reel yatırıma dönüştürebileceği net kaynak transferi gerçekleşmez. Depo alım ihaleleri yapılması durumunda ise TCMB kendisine maliyeti mürekkep, kağıt ve basım masrafından ibaret olan YTL’yi nominal değeri üzerinden ve üzerine (kendi belirlediği) faizi de ödeyerek geri alır. Bu durumda da fiyat (ya da faizler) üzerinde kontrole sahip olan Banka, piyasanın vereceği borç miktarına bağımlı hale gelir. Bu sürecin 2006 yılı sonunda Merkez Bankası analitik bilançosuna yansıması varlıkların %88’i ve yükümlülüklerin %60’ının döviz üzerinden olması şeklinde olmuştur. Banka’nın para politikası hedefine ulaşmadaki konumu ve piyasalar karşındaki bağımsızlığı zayıflamıştır.

Özetle, gelişmekte olan ülkelere yönelen kısa vadeli sermaye akımları net dış kaynak transferi anlamına gelmeyeceği gibi aşırı rezervlerin toplumsal maliyetini de beraberinde getirebilmektedir. Mevcut uygulamalar bir yandan TCMB’nin finansal piyasa ve kuruluşlar karşındaki bağımsızlığını azaltırken diğer yandan da cari açığı artırarak Banka’nın döviz rezervlerini artırması yönünde bir açmazı beraberinde getirmektedir. Bu çerçevede, merkez bankalarının döviz alımlarıyla piyasaya müdahale etmeleri olumlu karşılanırken; ulusal paranın değerlenmesini, cari açığın tehlikeli boyutlara ulaşmasını ve rezervlerin toplumsal maliyetini beraberinde getiren kontrolsüz kısa vadeli sermaye girişlerinin faiz indirimleri, vergi ve stopaj gibi önlemlerle zaman zaman caydırılması yönündeki piyasa müdahaleleri egemen neoliberal paradigma taraftarlarının olumsuz tepkileriyle karşılanmaktadır. Bu tutarsızlığın ardındaki temel neden ise böylesi müdahalelerin finans sermayesinin çıkarlarıyla çelişmesidir. Ancak, gelişmekte olan ülkelerin siyasetçileri ve ekonomi bürokrasisi ulusal çıkarları gözetecek politika özerkliğine sahip olmalıdır.